Az utóbbi időben tapasztalt széleskörű tőkepiaci spekuláció hatására a jutalékmentes kereskedés és az ezt lehetővé tevő payment for order flow ismét kereszttűzbe került.
Mi az a payment for order flow és hogyan működik?
Képzeljük el, hogy egy brókercég ügyfelei Gamestop-részvényekkel szeretnének kereskedni. Ha a brókercég a vásárlóinak megbízásait továbbítaná a tőzsdének (pl.: NYSE, Nasdaq), akkor a vételi megbízások 60,25 dolláros áron, míg az eladási megbízások 60 dolláron teljesülnének, a bróker pedig fizetne egy csekély díjat a tőzsdének az ügyletek lebonyolításáért.
A brókercégek azonban rájöttek, hogy a tőzsdéken elérhető hivatalos vételi/eladási áraknál jobbat is tudnak az ügyfeleiknek kínálni, ha a megbízásokat nem a tőzsdének, hanem egy harmadik félnek – jellemzően egy nagyfrekvenciás kereskedő vállalatnak – irányítják át. Ezek a nagykereskedők – pl.: Citadel Securities, Two Sigma Securities, Virtu Financial és Wolverine Securities – rettentő erős számítógépeken futtatott algoritmusokat használva maguk párosítják össze a brókercégek által hozzájuk irányított vételi és eladási megbízásokat (ezt hívjuk internalizálásnak), a tőzsdéknél jellemzően kisebb spreaddel dolgozva.
A vevők így 60,25 helyett 60,15 dollárért tudnak venni, míg az eladók 60 helyett 60,10 dolláron tudnak eladni, a maradék 5 centet pedig megtartja magának a nagyfrekvenciás kereskedő. Pontosabban nem a teljes 5 centet, hanem mondjuk csak 4-et, 1 centet pedig visszaküldenek a brókercégnek fizetségként. Az egy cent – ami természetesen csak kitalált szám, hiszen az arány számos tényezőtől függ, de általában 20 százalék – a brókercég fizetsége azért, hogy az ügyfeleinek a megbízásait a nagyfrekvenciás kereskedőcéghez irányította.
Ez a PAYMENT FOR ORDER FLOW-nak hívott technika teszi lehetővé számos brókercégnek, hogy papíron jutalékmentes kereskedést biztosítson az ügyfeleinek. Ezért a megfelelő bróker kiválasztása fontos a tőzsdei kereskedéshez.
Számos piaci szereplő szerint a payment for order flow érdekütközéseket okozhat a brókercégek számára, hiszen nem feltétlen az a nagykereskedő kínálja a legjobb teljesítési árat, amelyik a legtöbbet is fizeti az order flow-ért. A brókercégeknek pedig egyrészről meg kell felelniük a tulajdonosoknak és a maximális bevételre törekedni, másfelől viszont törvény kötelezi őket arra, hogy az elérhető legjobb áron teljesítsék az ügyfeleik megbízásait.
Természetesen ez a fenti nem egy pontos leírása a teljes mechanizmusnak, hiszen a megbízások nem egy pillanatban jönnek be, de modellezhetjük úgy, mintha igaz lenne. Ha bejön egy vételi megbízás 60,15 dolláron, akkor a nagykereskedő szinte biztos lehet benne, hogy rövid idő múlva talál egy eladót 60,10 dolláron. A kereskedők viszont szeretnék, ha a megbízásaik rögtön teljesülnének, így a nagykereskedő (a HFT vállalatok) gyakran a saját készletéből teljesíti a megbízást: ha jön egy eladói megbízás, akkor megveszi a részvényt, tartja egy ideig, majd továbbadja egy vevőnek.
Mivel a nagykereskedő a saját mérlegét használja, így árfolyamkockázatot vállal: ha eladja a részvényt 60,15 dolláron, majd nagyon rövid időn belül felmegy az árfolyam, akkor lehet, hogy 62,10 dolláron kell megvennie a részvényt, közel 2 dollárt veszítve az ügyleten. Ennek a fordítottja is igaz lehet, ha először megveszi a részvényeket, majd utána adja el, akkor ugyanennyit keresett volna az ügyleten. Megfelelő volumennel ezek általában ki szokták egyenlíteni egymást, a nagykereskedő pedig többnyire csak a spreadet keresi meg. Feltéve, hogy a kiskereskedők megbízásai véletlenszerűek. Ha a kiskereskedők mindig azelőtt vennének, hogy felmegy az árfolyam, és mindig azelőtt adnának el, hogy leesik, akkor a nagykereskedő folyamatosan pénzt vesztene az árfolyamkockázat miatt. Azonban a kiskereskedők még most, a Wallstreetbets és a Robinhood korában is általában alulinformáltak.
A nyilvános tőzsdéken (mint például a NYSE vagy a Nasdaq) azonban már nem ez a helyzet. Az ottani market makerek ügyfelei hatalmas és jól informált intézmények. Ha ezek az intézmények (pl.: alapkezelők) elkezdenek nagymértékben venni egy részvényt, akkor a market maker joggal gondolhatja azt, hogy a papír ára fel fog menni, így ha elad nekik részvényt, valószínűbb, hogy pénzt veszít vele. Ezért van ekkora különbség a nyilvános tőzsdék és a nagykereskedők spread-jei között. Míg a nagykereskedő pusztán kisbefektetők véletlenszerű megbízásait hajtja végre, addig a nyilvános tőzsdén operáló market makernek számolnia kell a magasan informált, hatalmas vagyonokat mozgató intézményi üzletkötőkkel is.
Miért kapott mindez most ekkora visszhangot?
A tőkepiacokon az utóbbi időben tapasztalt széleskörű spekulációs lázat számos piaci szereplő és szabályozó szerint a jutalékmentes kereskedés teszi lehetővé. Az ingyenes kereskedést a brókercégek csak a payment for order flow-val, a kereskedők megbízásainak harmadik félhez való kiküldésével tudják finanszírozni. Nyilván a világon semmi sincs ingyen, az újhullámos, jutalékmentes kereskedést ígérő brókercégek bevételének pedig egyre nagyobb részét képezi a PFOF.
A Robinhoodnak, – a fenti gyakorlat egyik éllovasának – tavaly például közel 700 millió USD bevétele származott a megbízások teljesítési jogának az eladásából!
Ezt a brókercégek nem igazán szeretik reklámozni, ami miatt számos támadás is érte őket. A Robinhoodot például decemberben 65 millió dollárra büntette az SEC, mivel egészen 2018-ig a vállalat weblapján található „How Robinhood Makes Money” fül alatt „elfelejtették” megemlíteni, hogy a vállalat eladja a megbízások kivitelezésének jogát olyan nagyfrekvenciás kereskedőcégeknek, mint például a Citadel Securities.
A brókercégeknek az apró jutalék miatt csak úgy éri meg a payment for order flow-n alapuló üzleti modell, ha rengeteg megbízást tudnak a nagyfrekvenciás kereskedőkhöz átirányítani, ami elvezet egy újabb problémához: a kereskedés gamifikációja a volumen növelésének érdekében. A Robinhoodot például számos kritika érte amiatt, hogy online platformján az amúgy hatalmas kockázattal járó (opciós) kereskedés játékszerűnek tűnik, és könnyen addikciót okozhat.
A Robinhoodról
A tőkepiacok demokratizálásának céljából 2013-ban alapított Robinhood felhasználóinak száma exponenciálisan növekedett az elmúlt években. A brókercéget Vladimir Tenev és Baiju Bhatt alapította, akik korábban nagyfrekvenciás kereskedési platformokat építettek Wall Street-i intézmények számára. Tenev és Bhatt meglepődve tapasztalták, hogy a Wall Street-i nagyvállalatok milyen olcsón tudnak kereskedni a kisbefektetők költségeihez képest. A különösen fiatalok körében népszerű vállalat az alapítása után rapid növekedésnek indult, a cég játékosított, “ingyenes” kereskedést lehetővé tevő platformja felforgatta az iparágat. A Robinhood 2013-as indulásakor még egyik nagyobb amerikai brókercég sem kínált jutalékmentes kereskedést. A vállalat sikerét és exponenciális növekedését látva kapcsolt a többi brókercég is. 2019-ben a Schwab, az E-Trade és a TD Ameritrade is bejelentette, hogy a továbbiakban nem fognak jutalékot felszámolni. Érdekesség egyébként, hogy a PFOF kitalálója Bernard Madoff volt. Az a Madoff, akit 2009-ben 11 rendben találták bűnösnek és 150 év börtönbüntetésre ítélték, amiért dollármilliárdokat csalt el a történelem legnagyobb piramisjátékában.
Mi okozza a gondot?
A payment for order flow-ról és a nagyfrekvenciás kereskedő vállalatokról erősen megoszlik a piaci szereplők véleménye. A kritikusok szerint a gyakorlat a brókereket a bevételük maximalizálására készteti, nem pedig arra, hogy ügyfeleik az elérhető legjobb árat kapják. A PFOF be van tiltva számos országban, például Kanadában és az Egyesült Királyságban. A brókerek és a nagykereskedők ezzel ellentétben azt állítják, hogy a PFOF segítségével a kiskereskedők jobb árakat kapnak, mintha a megbízás valamelyik nyilvános piacon teljesülne. A Citadel Securities állítása szerint a magánbefektetőknek 1,3 milliárd dollárt spórolt meg tavaly, miután a nyilvános tőzsdéknél jobb árakon teljesítette a megbízásaikat. A Citadel a hangzatos kijelentések ellenére sem tudta azonban elkerülni a szabályozók haragját, 2017-ben a SEC például 22,6 millió dollárra büntette, mivel a hatóság szerint a vállalat az elérhetőnél rosszabb árakat kínált a befektetőknek.
Az ingyenes kereskedés a piacokat „demokratizálva” rengeteg embernek tette lehetővé, hogy bekapcsolódjon a tőzsde világába. Viszont pont ez a jellemzője okozza azt is, hogy a tőzsde elkezdi elveszíteni eredeti funkcióit, és teret ad az extrém mértékű spekulációnak (alapvetően természetesen nincs baj a spekulánsokkal, hiszen – a market maker-eken kívül – ők biztosítják a megfelelő likviditást a piacon). Ha 10 dollárba kerül megkötnünk egy ügyletet, akkor kétszer is végiggondoljuk, hogy biztos jó ötlet-e megvenni (vagy eladni) a részvényt, mondhatni a jutalék arra készteti a befektetőt, hogy gondolkodjon a vétel előtt. Ha viszont látszólag ingyenesen lehet kereskedni (és még közben be is vagyunk zárva otthonra egy világjárvány miatt), akkor akár egész nap játszhatunk a részvényeinkkel különösebb gondolkodás nélkül. Ez persze nagyrészt pszichológiai hatás. Az erősen volatilis részvényekkel akár pár percen belül is többet veszíthetünk vagy nyerhetünk, mint amennyi a jutalék lett volna, mégis egy visszatartó erő.
A payment for order flow betiltása viszont nem lenne egyértelmű megoldás a problémára, hiszen sok brókercég egyéb forrásból (például a befektetési hitelek után beszedett kamatokból) is tudná finanszírozni a zseniális marketingfogásként is felfogható, jutalékmentesnek mondott kereskedést. A Schwab bevételének például kevesebb, mint 5 százalékát teszi csak ki a payment for order flow. Az “ingyenes kereskedés” betiltása, mint lehetőség nem valószínű, hogy a döntéshozók asztalán van. Pedig ha jobban belegondolunk, a Gamestop-mániát elsősorban nem a Robinhood, a nagyfrekvenciás kereskedők, vagy éppen a shortosok okozták, hanem rengeteg meggondolatlan megbízást adó kiskereskedő. Arról pedig, hogy az “ingyenes kereskedés” milyen módon erősíti fel ezt a folyamatot, már korábban is volt szó. A szabályozóknál viszont van egy pont, ahol már nem tudják tovább fogni a kiskereskedők kezét, és megvédeni őket minden meggondolatlan döntésüktől.
Forrás: concordeblog.hu
